融資、銷售兩大“變現(xiàn)”來源受阻
償債能力存不確定性
其實，正榮地產資金鏈出現(xiàn)較緊張情況并不讓人意外。當前房企資金流入的兩大主要來源，一是融資流入;二是銷售回款。而正榮地產的這兩大來源均出現(xiàn)困難。
從融資端來看，根據Wind數(shù)據，正榮地產在2016年～2020年間經營活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負的情況下，籌資活動現(xiàn)金流量卻依次保持135.53億元、63.39億元、141.02億元、219.73億元、124.3億元的較大規(guī)模。這表明融資在正榮地產近年的現(xiàn)金流中扮演著較為重要的角色。不過，在當前國企、央企更占優(yōu)勢的融資大環(huán)境中，民營企業(yè)正榮地產不僅發(fā)債受阻，相反還面臨著不小的償債壓力。
近期，穆迪、惠譽兩大評級機構先后對正榮地產下調評級，并表示對其未來償債能力的擔憂。穆迪認為，正榮地產未來6～12個月償還到期債務的能力存在不確定性。惠譽則表示，正榮地產有約88億元人民幣的資本市場債務將于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000萬美元、4月的2.175億美元、6月的16億元人民幣、8月的2.93億美元、9月的2.465億美元，以及9月可回售的10億元人民幣在岸債券、11月的10.5億元人民幣在岸債券。
值得注意的是，惠譽認為，正榮地產進入資本市場的渠道受限，且該公司非控股權益比重較高，僅2021年上半年非控股權益占正榮地產權益總額的比例自2020年的46%升至56%，可能主要依靠合同銷售產生的現(xiàn)金來償還2022年的資本市場到期債務。
而從銷售回款來說，雖然正榮地產正在多地積極推行“工抵房”，降價銷售，但銷售情況仍不太理想，2022年1月，正榮地產僅實現(xiàn)合約銷售金額約為78.97億元，較去年同期的111.97億元縮水29.47%。
2月23日，正榮地產在其召開的投資者電話會上更是明確指出，2021年全面收緊的監(jiān)管政策嚴重影響了公司的銷售和回款。2021年下半年以來，銷售幾乎每個月都在下降。雖然正榮地產采取了各種措施減少開支，推進資產處置，然而未能止住經營現(xiàn)金流大幅衰減的趨勢。
而當前正榮地產的股價暴跌以及負面?zhèn)髀勔部赡苓M一步影響購房者的購買意愿。
去杠桿滯后
進“三道紅線”“綠檔”難
正榮地產是閩系房企發(fā)展模式的代表之一。以往，閩系房企憑借融資能力較強，并順周期通過“高杠桿、高周轉、高溢價”實現(xiàn)快速擴張，但這種模式在遇到政策逆風的時候容易陷入困境。
以2020年8月28日限制房企融資的“三道紅線”出臺為標準，房企進入去杠桿新時期。“三道紅線”要求，房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%、房企的凈負債率不得大于100%、房企的“現(xiàn)金短債比”小于1。
在“三道紅線”出臺前，據Wind數(shù)據，正榮地產帶息債務規(guī)模增長迅速，2015年～2019年依次為254億元、370億元、421億元、465億元、587億元。
此外，從數(shù)值越高、房企加杠桿就越激進的凈負債率指標來看，2015年～2019年，正榮地產依次為362%、248%、225%、98%、98%，遠超或接近“三道紅線”中所要求的凈負債率不超100%“安全紅線”。
表1“三道紅線”發(fā)布前正榮地產債務數(shù)據
數(shù)據來源：Wind
自“三道紅線”發(fā)布以來，正榮地產2020年和2021年上半年的剔除預收賬款的資產負債率分別為76.6%和72.4%，凈負債率分別為64.7%和57.2%，現(xiàn)金短債比分別為2.2倍和2.19，始終踩中一條，連續(xù)維持在“黃檔”。在早前，公司管理層曾預計2022年將全面降至綠檔(全部達標)。
表2“三道紅線”發(fā)布以來正榮地產債務數(shù)據
數(shù)據來源：Wind
與此同時，作為閩系房企的正榮地產還有著“地王收割機”的稱號，熱衷高溢價拿地。比如2016年正榮地產在武漢先后拿下了兩個“地王”項目，溢價率分別為173%及442.15%。
值得一提的是，經濟學家、如是金融研究院院長管清友指出，“2020年兩個三條紅線的出臺是整個房地產行業(yè)去金融化的開始。”而這也意味著，行業(yè)大環(huán)境變化，以往的閩系房企所熱衷的“三高”模式更加難以通行，“三高”模式也從房企加速利器變成高風險代名詞。
近期，萬科董事局主席郁亮表示，“對房地產業(yè)來說，縮表出清就是去金融化。國家不允許房地產占用過多金融資源，也不能允許居民因買房背負高額的債務負擔，因為這些金融資源沒有有效地支持實體經濟。去金融化是一個必然的趨勢。”對嚴重依賴于融資找錢的閩系房企來說，這無異于大大提高了企業(yè)的生存難度。在“黑鐵時代”房企去金融化的過程中，房企找錢日趨困難，這讓以往資金來源嚴重依賴外部融資的閩系房企“現(xiàn)出原形”，泰禾、福晟等接連出現(xiàn)債務違約。
而同樣保有“高杠桿、高周轉、高溢價”特征的閩系房企正榮地產，后續(xù)是步入上述房企的后塵、“現(xiàn)出原形”，還是平穩(wěn)度過，公司后續(xù)的自身“造血”能力至關重要。即將在3月到期的美元債，則將是其需要面對的第一個挑戰(zhàn)。
而從目前的正榮地產的一系列操作來看，2月18日，正榮地產表示不能按照計劃于2022年3月5日贖回一筆2億美元的永續(xù)債。2月21日，又發(fā)布公告，擬對5筆將于2022年年內到期的海外票據展期一年，并向持有人進行同意征求。正榮地產似乎存在“躺平”的嫌疑。
(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
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