經(jīng)過(guò)兩輪問(wèn)詢，唯捷創(chuàng)芯科創(chuàng)板近期過(guò)會(huì)成功。唯捷創(chuàng)芯是國(guó)內(nèi)最大的功率放大器(PA)設(shè)計(jì)公司，屬于手機(jī)射頻領(lǐng)域細(xì)分子行業(yè)。因?yàn)槭謾C(jī)射頻領(lǐng)域較高的行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期，加上上市前就吸引了如聯(lián)發(fā)科、哈勃投資、OPPO移動(dòng)、維沃移動(dòng)、小米基金等眾多知名企業(yè)入股，唯捷創(chuàng)芯自然吸引了二級(jí)市場(chǎng)的目光。
從表1可以看出，唯捷創(chuàng)芯營(yíng)收最大來(lái)源是功率放大器(PA)模組，近幾年占比都在97%以上。
產(chǎn)業(yè)鏈知名公司入股背書(shū)
交易雙方各取所需
唯捷創(chuàng)芯上市前就吸引了大量知名企業(yè)入股。一方面，知名企業(yè)的認(rèn)可是對(duì)公司實(shí)力的背書(shū)，但另一方面，控股股東聯(lián)發(fā)科極為低廉的交易價(jià)格，成為公司問(wèn)詢環(huán)節(jié)中被重點(diǎn)提問(wèn)的部分。
2020年1月，聯(lián)發(fā)科通過(guò)子公司Gaintech入股唯捷創(chuàng)芯，成為第一大股東。本次IPO前持股28.12%，IPO后持股25.31%。當(dāng)時(shí)入股價(jià)格2.09美元/股(14.73元/股)，相比2018年其他機(jī)構(gòu)第一次增資價(jià)格的52.91元/股、56.44元/股和56.30元/股，價(jià)格便宜到令人發(fā)指的程度。
對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢，公司給出的定價(jià)依據(jù)有三點(diǎn)：一是公司處于大客戶產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)入期，需要運(yùn)營(yíng)資金且希望產(chǎn)業(yè)資本投資;二是聯(lián)發(fā)科認(rèn)可公司技術(shù)且不謀求控制權(quán);三是2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，資金需求高。
如果站在唯捷創(chuàng)芯的角度來(lái)看，這種低價(jià)引入戰(zhàn)略投資者的行為似乎可以理解。功率放大器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前被國(guó)外企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)現(xiàn)存幾家公司差距不大，此時(shí)誰(shuí)能獲得有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者支持，誰(shuí)就可以從激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出;相反，如果錯(cuò)失發(fā)展時(shí)機(jī)，就可能就此沉淪，被市場(chǎng)淘汰。
聯(lián)發(fā)科是全球著名手機(jī)芯片廠商，去年成功超越高通，成為全球最大的智能手機(jī)芯片供應(yīng)商。憑借聯(lián)發(fā)科其行業(yè)地位，唯捷創(chuàng)芯相關(guān)產(chǎn)品在手機(jī)廠商中的推廣應(yīng)該順暢很多，從這一點(diǎn)看，老股東愿意低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份似可理解。
從聯(lián)發(fā)科的角度看，2019年停掉絡(luò)達(dá)科技射頻前端業(yè)務(wù)，接著投資了唯捷創(chuàng)芯，這種舉動(dòng)可以說(shuō)是唯捷創(chuàng)芯從絡(luò)達(dá)科技手中“全面接盤(pán)PA開(kāi)發(fā)權(quán)”。從交易雙方來(lái)看，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓可謂各取所需。
除了第一大股東聯(lián)發(fā)科，入股公司的其他知名股東還有哈勃投資、OPPO移動(dòng)、維沃移動(dòng)、小米基金、穩(wěn)懋開(kāi)曼等，其中，哈勃投資是華為的股權(quán)投資基金;穩(wěn)懋是全球射頻大廠，也是唯捷創(chuàng)芯的晶圓供應(yīng)商;小米、OPPO、VIVO等都是智能手機(jī)品牌公司——這些產(chǎn)業(yè)鏈公司入股，無(wú)疑為唯捷創(chuàng)芯開(kāi)展業(yè)務(wù)提供了便利的渠道。
行業(yè)增長(zhǎng)的兩大邏輯
每一次通信技術(shù)的升級(jí)都對(duì)射頻功率放大器的性能提出更高要求，同時(shí)也提高了功率放大器的價(jià)值量。4G技術(shù)升級(jí)到5G技術(shù)將帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。
5G手機(jī)對(duì)射頻功率放大器的需求量將有翻倍增長(zhǎng)。5G技術(shù)在4G技術(shù)的基礎(chǔ)上新增了更高頻率的波段，所以5G手機(jī)除了能接收5G高頻信號(hào)，還要具備接收4G信號(hào)的能力，因此5G手機(jī)需配置多個(gè)射頻前端模組接收不同頻率的信號(hào)。一般來(lái)說(shuō)，4G多模多頻手機(jī)需要5-7顆射頻功率放大器，而5G智能手機(jī)配置的射頻功率放大器高達(dá)16顆。
就價(jià)值量而言，5G智能手機(jī)射頻功率放大器的單價(jià)也有顯著提高。全模4G手機(jī)射頻功率放大器價(jià)格大約3.25美元，預(yù)計(jì)5G手機(jī)配置的射頻功率放大器價(jià)值達(dá)到7.5美元以上。
唯捷創(chuàng)芯作為國(guó)內(nèi)最大射頻功率放大器設(shè)計(jì)公司，在行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的背景下，自然會(huì)顯著受益。從收入看，公司2019年與2020年收入分別為5.8億、18億，增長(zhǎng)率高達(dá)211.38%;2021年上半年收入17億，營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)136.75%，這就是市場(chǎng)空間廣闊的明證。另外，2020年及2021年1-6月?tīng)I(yíng)收數(shù)據(jù)顯示，公司5G的PA模組收入占比從10.54%提升至25.70%，不出意外的話，未來(lái)5G的PA模組將成為公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
射頻功率放大器領(lǐng)域另一增長(zhǎng)邏輯來(lái)自于國(guó)產(chǎn)替代。據(jù)招商證券數(shù)據(jù)，射頻功率放大器市場(chǎng)大部分被Skyworks、Qorvo、Broadcom等三家美國(guó)廠商占據(jù)，國(guó)產(chǎn)化率只有10%。但國(guó)內(nèi)廠商技術(shù)迭代速度越來(lái)越快，與國(guó)際大廠的差距正變得越來(lái)越小，唯捷創(chuàng)芯在其中表現(xiàn)尚好。
集微網(wǎng)引述業(yè)內(nèi)人士的話指出：“在第一代4G射頻前端方案推出中，國(guó)內(nèi)廠商普遍晚于Skyworks 2~3年時(shí)間。到了2017年，4G手機(jī)進(jìn)入全面屏?xí)r代，唯捷創(chuàng)芯晚于Skyworks一年左右即完成產(chǎn)品推出。”5G領(lǐng)域，唯捷創(chuàng)芯2020年初實(shí)現(xiàn)5G射頻功率放大器模組的量產(chǎn)銷(xiāo)售，銷(xiāo)售收入在今年上半年達(dá)到4.37億，占總營(yíng)收25.7%。
處于混戰(zhàn)中的PA賽道
誰(shuí)生誰(shuí)死難有定論
盡管功率放大器行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)定，但領(lǐng)域中的各公司外受?chē)?guó)際廠商強(qiáng)大實(shí)力擠壓，內(nèi)有同行你爭(zhēng)我?jiàn)Z混戰(zhàn)一團(tuán)，最終誰(shuí)能勝出，局勢(shì)并不明朗。
首先，國(guó)際廠商實(shí)力強(qiáng)大，在壟斷環(huán)境下生存的國(guó)內(nèi)廠商處境艱難。唯捷創(chuàng)芯在招股書(shū)中提到，“選取國(guó)外上市公司作比較，唯捷創(chuàng)芯毛利率偏低”，這正是因?yàn)閲?guó)產(chǎn)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，還在依靠低價(jià)策略搶占市場(chǎng)。2018-2020年，唯捷創(chuàng)芯4G射頻PA模組單價(jià)分別為3.21元/顆、2.94元/顆以及2.93元/顆，下滑趨勢(shì)明顯;與此相對(duì)應(yīng)，公司同期4G射頻PA模組的毛利率也呈明顯下滑趨勢(shì)，分別為23.09%、18.85%及16.71%。
其次，國(guó)內(nèi)廠商眾多，PA市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。國(guó)內(nèi)知名的功率放大器設(shè)計(jì)企業(yè)主要有唯捷創(chuàng)芯、飛驤科技、紫光展銳、昂瑞微、慧智微等，都具有一定實(shí)力，其中飛驤科技在今年6月進(jìn)入科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)?？傮w來(lái)說(shuō)目前行業(yè)還處于混戰(zhàn)時(shí)期，勝負(fù)難分。
另外，國(guó)內(nèi)射頻開(kāi)關(guān)廠商、二級(jí)市場(chǎng)中市值超千億的卓勝微，也開(kāi)始涉足PA領(lǐng)域，已經(jīng)研發(fā)出WiFi PA，可用于手機(jī)、路由器、物聯(lián)網(wǎng)模塊等終端產(chǎn)品。它是做射頻開(kāi)關(guān)起家，后來(lái)產(chǎn)品逐漸擴(kuò)張到低噪聲放大器、天線開(kāi)關(guān)、射頻模組等，形成射頻領(lǐng)域的平臺(tái)型公司。因?yàn)樗谧约旱募?xì)分領(lǐng)域構(gòu)筑起了較為明顯的市場(chǎng)壁壘，業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，現(xiàn)在又把觸手伸到其他射頻領(lǐng)域，未來(lái)可能成為唯捷創(chuàng)芯的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(我們從表2可以看出同為射頻領(lǐng)域，各公司估值的巨大差異)。
業(yè)績(jī)硬傷短期難以改善
唯捷創(chuàng)芯上市前經(jīng)過(guò)兩輪問(wèn)詢，主要焦點(diǎn)問(wèn)題有十多個(gè)，其中的一些我們分析認(rèn)為公司的答復(fù)可以被接受(比如關(guān)聯(lián)交易價(jià)格過(guò)低的問(wèn)題)，但還有一些問(wèn)題的存在，我們認(rèn)為會(huì)直接影響公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
第一，增收不增利的現(xiàn)象短期難以改觀，未來(lái)利潤(rùn)可能進(jìn)一步下滑。雖然公司營(yíng)收從2018年的2.8億增長(zhǎng)到2020年的18億，以及今年上半年的17億，但凈利潤(rùn)此前一直為負(fù)，只是在今年上半年凈利潤(rùn)率才達(dá)到可憐的0.25%。并且在接下來(lái)的兩年，公司都要確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的費(fèi)用，這為盈利增長(zhǎng)蒙上一層陰影。
在回復(fù)交易所問(wèn)詢函時(shí)，公司解釋，凈利率低的原因主要是毛利率較低、股權(quán)支付，并且認(rèn)為隨著期間費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率的降低，凈利率會(huì)有所提高。雖然這個(gè)解釋聽(tīng)起來(lái)有道理，但改變不了接下來(lái)毛利率較低和確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的事實(shí)。而且特別需要注意的是，今年上半年公司期間費(fèi)用率2.53%，明顯低于可比公司平均值4.47%;而研發(fā)費(fèi)用率6.41%，也明顯低于可比公司平均值11.76%。也就是說(shuō)，公司通過(guò)期間費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率降低，改善凈利率水平并沒(méi)有什么空間，這或許是未來(lái)一段時(shí)間公司的硬傷，短期難以改變。
第二，過(guò)多存貨成為未來(lái)隱憂。公司存貨從2018年的1.55億增加到今年上半年的6.62億，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例一直居高不下，今年上半年已經(jīng)達(dá)到45.83%。對(duì)于科技企業(yè)而言，高比例的存貨有時(shí)非常危險(xiǎn)，因?yàn)榧夹g(shù)更新較快，如果某項(xiàng)技術(shù)被淘汰，那么無(wú)論是原材料還是成品可能都會(huì)喪失價(jià)值?，F(xiàn)在功率放大器領(lǐng)域正處于4G向5G過(guò)渡階段，過(guò)多的存貨值得警惕。所以，接下來(lái)公司要采取措施降低存貨占比，降低存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這也是后續(xù)我們跟蹤觀察公司的一項(xiàng)重要指標(biāo)。
估值研究
估值對(duì)任何人來(lái)說(shuō)都是個(gè)難題，我們將按照對(duì)行業(yè)和公司的理解給出我們的估值，僅供參考。
我們將從兩個(gè)角度對(duì)唯捷創(chuàng)芯進(jìn)行估值。
第一個(gè)角度是市銷(xiāo)率法。因?yàn)槲ń輨?chuàng)芯目前處于成長(zhǎng)期，公司采取低價(jià)策略迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，利潤(rùn)水平很低，對(duì)于這個(gè)階段的企業(yè)進(jìn)行估值，市銷(xiāo)率是最合適的估值方法。
由于A股目前還沒(méi)有功率放大器上市公司，所以無(wú)法參照進(jìn)行估值。退一步，我們選擇通訊芯片模組公司作為可比公司進(jìn)行估值，分別是射頻廠商卓勝微、無(wú)線通訊芯片廠商博通集成和WiFi芯片廠商樂(lè)鑫科技，相關(guān)數(shù)據(jù)如表2所示(由于博通集成還未公布三季報(bào)，故選取半年報(bào)營(yíng)收數(shù)據(jù))。
這里說(shuō)明一下，市銷(xiāo)率應(yīng)該是市值/全年銷(xiāo)售收入，但我們這里采用盡可能新的數(shù)據(jù)，所以選用半年報(bào)數(shù)據(jù)。因?yàn)槭潜戎涤?jì)算，都采用半年報(bào)數(shù)據(jù)所得結(jié)果與用全年?duì)I收所得數(shù)據(jù)大致意義相同。
計(jì)算三家公司半年報(bào)市銷(xiāo)率的平均值為27.15，然后乘以唯捷創(chuàng)芯半年報(bào)營(yíng)收17億，得到估值為461.51億(27.15×17億)。如果按40008萬(wàn)股計(jì)算，股價(jià)為115.35元/股。
第二個(gè)角度，參考原始股東最新入股價(jià)，加上一個(gè)盈利預(yù)期。招股說(shuō)明書(shū)顯示最近一次有明確價(jià)格的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2021年5月12日，Gaintech和榮秀麗以33.33元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)給穩(wěn)懋開(kāi)曼和昆唯管理。當(dāng)時(shí)按這一價(jià)格計(jì)算，公司總市值近120億(33.33×3.6億股)。如果獲得兩倍收益，則價(jià)格到100元/股(33.33×3)，公司總市值則達(dá)到400億左右(100×40008萬(wàn)股)。
綜合來(lái)看兩個(gè)角度，我們認(rèn)為400億左右的估值對(duì)唯捷創(chuàng)芯是基本合理的，對(duì)應(yīng)的股價(jià)在100元左右。
由于公司凈利率很低，有投資者可能難以理解為什么給這么高的估值，我們可以對(duì)比卓勝微來(lái)理解。卓勝微是國(guó)產(chǎn)射頻開(kāi)關(guān)龍頭，已經(jīng)成功突破國(guó)外廠商的壟斷，國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn);而唯捷創(chuàng)芯作為國(guó)產(chǎn)功率放大器龍頭，還未突破國(guó)外廠商壟斷，并且該領(lǐng)域空間比射頻開(kāi)關(guān)要大很多，如果能發(fā)展到卓勝微今天的地步，那公司的盈利也會(huì)很好，所以給它高估值依據(jù)的是未來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間和迅速增長(zhǎng)的市場(chǎng)占有率。
當(dāng)然，唯捷創(chuàng)芯還存在不少隱憂，會(huì)影響其估值。另外，短期股價(jià)能否充分展現(xiàn)其價(jià)值還跟市場(chǎng)環(huán)境有一定關(guān)系。
