中國(guó)證券市場(chǎng)自設(shè)立以來(lái)就是一個(gè)成長(zhǎng)性市場(chǎng)，期間出現(xiàn)了很多成長(zhǎng)性的投資機(jī)會(huì)，比如茅臺(tái)本質(zhì)上就是成長(zhǎng)性的投資。
在市場(chǎng)圍繞核心資產(chǎn)股和低估值板塊“博弈”之際，大華信安基金經(jīng)理、首席投資官?gòu)埨^榮向《紅周刊》記者表示，要從符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的角度做投資，當(dāng)前以及未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎是消費(fèi)和科技等。
作為金融界從業(yè)20年的一名老兵，張繼榮注重以合理估值買(mǎi)入高成長(zhǎng)性公司。他看好消費(fèi)和科技等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，并相信這兩個(gè)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)未來(lái)依然會(huì)持續(xù)獲得資金偏愛(ài)。他說(shuō)，產(chǎn)品升級(jí)、消費(fèi)新周期以及國(guó)內(nèi)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)是消費(fèi)股的重要投資邏輯;對(duì)于科技行業(yè)，“TMT(硬科技)領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生更多的α機(jī)會(huì)。”
以合理估值買(mǎi)入高成長(zhǎng)性公司
市場(chǎng)將繼續(xù)向核心資產(chǎn)聚焦
《紅周刊》：您曾先后擔(dān)任銀華基金、景順長(zhǎng)城基金等基金經(jīng)理，金融從業(yè)達(dá)20年，這么多年，您運(yùn)用最多、最成功的投資策略是什么?
張繼榮：我運(yùn)用比較多的是GARP策略(以較低價(jià)格買(mǎi)入成長(zhǎng)性較高的股票)，理論上來(lái)講，這種策略主要是在合理的估值下買(mǎi)到成長(zhǎng)性相對(duì)更高的公司。它兼顧了價(jià)值，也兼顧了成長(zhǎng)，理論上更偏于成長(zhǎng)。在我看來(lái)，成長(zhǎng)性投資更多的就是基于公司本身價(jià)值的快速成長(zhǎng)，這種成長(zhǎng)包括公司產(chǎn)品收入、業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，還包括市場(chǎng)占有率的快速增長(zhǎng)以及像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶數(shù)的快速增長(zhǎng)等。
事實(shí)上，如果回顧歷史，中國(guó)的證券市場(chǎng)就是一個(gè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處在一個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，在這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)了很多成長(zhǎng)性的投資機(jī)會(huì)，出現(xiàn)了很多優(yōu)秀的成長(zhǎng)性公司，包括像茅臺(tái)這樣的消費(fèi)行業(yè)公司，本質(zhì)上也是成長(zhǎng)性的投資。
《紅周刊》：既要關(guān)注估值，還要關(guān)注成長(zhǎng)性，是不是要時(shí)刻警惕價(jià)值陷阱風(fēng)險(xiǎn)?
張繼榮：是的，遇到這種價(jià)值陷阱的時(shí)候，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)往往會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的市場(chǎng)當(dāng)中存在很多這種公司，一些行業(yè)或者企業(yè)的估值很低，缺乏成長(zhǎng)性，比如園林、建筑等行業(yè)。理論上來(lái)講，只要一些公司低估值的持續(xù)時(shí)間足夠長(zhǎng)，就需要警惕低估值陷阱。我們從投資的角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是盡量規(guī)避的，有的時(shí)候我們看到的估值往往是靜態(tài)的，但一些企業(yè)的價(jià)值是需要從未來(lái)的視角動(dòng)態(tài)來(lái)看待。
《紅周刊》：您是用一級(jí)市場(chǎng)思維投資二級(jí)市場(chǎng)，這兩個(gè)市場(chǎng)完全不同，您是怎么做的?
張繼榮：一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)最大的區(qū)別就是二級(jí)市場(chǎng)可以隨時(shí)變現(xiàn)，看錯(cuò)了就可以賣(mài)掉，而當(dāng)我認(rèn)為有投資機(jī)會(huì)的時(shí)候就可以買(mǎi)入，買(mǎi)賣(mài)的決策是可以隨時(shí)做出的。但相對(duì)來(lái)講，一級(jí)市場(chǎng)看重的周期會(huì)更長(zhǎng)，因?yàn)樗袝r(shí)間成本，所以說(shuō)它需要更多的安全邊際。另外，在分析公司價(jià)值的時(shí)候，需要更加全面、詳細(xì)，從更長(zhǎng)期的視角來(lái)考量公司的投資價(jià)值。我認(rèn)為這些是比較重要的。
同時(shí)，用一級(jí)市場(chǎng)的思維來(lái)看待企業(yè)，我們不僅是考察公司的資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)我們也會(huì)投資公司的管理團(tuán)隊(duì)，這也是一個(gè)很重要的因素。有的公司，比如用PE、PEG等二級(jí)市場(chǎng)最普遍的估值方式，很難衡量公司的真正價(jià)值。現(xiàn)在上市公司越來(lái)越多，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)欠佳并不是因?yàn)樗麄兊墓芾砣瞬慌?，很多是行業(yè)的原因，比如一些做加工的企業(yè)，或者做紡織的企業(yè)。有的公司管理層會(huì)去做一些改變，比如進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的延伸與拓展，我們認(rèn)為這類公司的價(jià)值很有可能在未來(lái)會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。
《紅周刊》：您對(duì)鋼鐵、煤炭等低估值品種過(guò)去一段時(shí)間的持續(xù)上漲怎么看?
張繼榮：首先我認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，均值回歸是一個(gè)最重要的原因。因?yàn)閺哪撤N意義上來(lái)講，對(duì)于有些公司，一旦估值過(guò)高，意味著市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)也會(huì)降低。而一些既具有估值優(yōu)勢(shì)，又有基本面因素做支撐的低估值品種就會(huì)更具有吸引力。比如鋼鐵行業(yè)，鋼鐵股今年一季度的業(yè)績(jī)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，部分鋼鐵股一季度的盈利已經(jīng)超過(guò)了去年全年，而很多鋼鐵股的估值都在20倍以下。事實(shí)上，類似鋼鐵、煤炭等這些低估值品種并不是從近期才開(kāi)始表現(xiàn)，而是從去年下半年就已經(jīng)開(kāi)始上漲了，這并不是因?yàn)楹?jiǎn)單的風(fēng)格轉(zhuǎn)變帶來(lái)的上漲，更多的是來(lái)源于均值的回歸。當(dāng)公司估值處于足夠低，一旦有業(yè)績(jī)向上的拐點(diǎn)出現(xiàn)，它的上漲在某種意義上就具有合理性。
《紅周刊》：事實(shí)上，與低估值品種上漲相對(duì)，核心資產(chǎn)龍頭因?yàn)檩^高估值受到質(zhì)疑，長(zhǎng)期而言，核心資產(chǎn)在市場(chǎng)中的“地位”是否會(huì)動(dòng)搖?
張繼榮：對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，關(guān)注好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，長(zhǎng)期來(lái)看一定是這樣的。如果我們把時(shí)間點(diǎn)拉長(zhǎng)來(lái)看，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，總會(huì)有一些行業(yè)表現(xiàn)得非常好，比如2005年到2007年的“5朵金花”(煤炭、汽車(chē)、電力、銀行與鋼鐵)?，F(xiàn)在來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎變成了消費(fèi)、科技等，它們更加符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，過(guò)去幾年，消費(fèi)、科技等領(lǐng)域的龍頭公司，無(wú)論他們的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或者市占率的提升，都是明顯優(yōu)于其他企業(yè)的，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段，龍頭企業(yè)會(huì)顯著受益。從市場(chǎng)資金角度來(lái)看，我們看到現(xiàn)在投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象越來(lái)越明顯。另外，外資的入市力度也在不斷增加，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的投資理念會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向行業(yè)龍頭等核心資產(chǎn)。所以從中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)尤其機(jī)構(gòu)投資者會(huì)越來(lái)越向大市值、核心資產(chǎn)聚焦，我認(rèn)為這種趨勢(shì)是不會(huì)變化的。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的股價(jià)調(diào)整，以及業(yè)績(jī)保持持續(xù)增長(zhǎng)，核心資產(chǎn)龍頭估值較高的情況也會(huì)得到修復(fù)。
在消費(fèi)升級(jí)中發(fā)現(xiàn)消費(fèi)股機(jī)遇
運(yùn)動(dòng)服飾和啤酒均有長(zhǎng)期機(jī)會(huì)
《紅周刊》：您長(zhǎng)期關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域，那么投資邏輯是怎樣的?
張繼榮：對(duì)于消費(fèi)領(lǐng)域，我們主要從消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)新周期以及消費(fèi)市場(chǎng)這三個(gè)維度來(lái)分析。從宏觀角度來(lái)看，我們談消費(fèi)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，首先關(guān)注的是消費(fèi)升級(jí)，而消費(fèi)升級(jí)的基礎(chǔ)就是人均GDP的增長(zhǎng)，或消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力的提升，很直觀的體現(xiàn)就是我國(guó)的高端白酒、免稅消費(fèi)等市場(chǎng)的快速發(fā)展。當(dāng)然，從整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)看，最重要的一點(diǎn)，永遠(yuǎn)不能脫離國(guó)內(nèi)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)。
另外，在消費(fèi)領(lǐng)域，之所以強(qiáng)調(diào)消費(fèi)新周期，首先是因?yàn)槲覀兛吹浇陙?lái)涌現(xiàn)出了很多新型消費(fèi)，比如盲盒、新興的消費(fèi)型飲品、智能小家電等。其次，消費(fèi)群體也在發(fā)生變化，比如越來(lái)越年輕、消費(fèi)頻次不斷增加。再者，消費(fèi)新周期還體現(xiàn)在消費(fèi)渠道發(fā)生的一些變化，比如網(wǎng)絡(luò)化、電商化越來(lái)越重要。
《紅周刊》：怎么看一只消費(fèi)股的成色，請(qǐng)?jiān)嚺e一例。
張繼榮：比如一家近期持續(xù)創(chuàng)新高、主要做紙巾的公司，對(duì)于這類企業(yè)，我們主要遵從先關(guān)注企業(yè)數(shù)據(jù)、后看產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的邏輯。從數(shù)據(jù)對(duì)比角度來(lái)講，我們發(fā)現(xiàn)這家生活用紙企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他兩家頭部公司——恒安和維達(dá)相比，它的毛利率、凈利率最近幾年表現(xiàn)相對(duì)更好，而且市占率提升速度很快。另外，作為快消品，經(jīng)銷渠道是非常重要的，而這家企業(yè)無(wú)論在渠道的拓展速度、渠道中間的利潤(rùn)分配等各個(gè)方面，做得也都是非常好的。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的邏輯來(lái)看，這家公司顯著受益于產(chǎn)品升級(jí)。近年來(lái)，無(wú)論從紙巾、廚房等生活用紙來(lái)看，消費(fèi)者在不斷向高品質(zhì)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，尤其是女士，對(duì)于紙巾，她們更傾向于選擇品質(zhì)更好的產(chǎn)品。這是一個(gè)產(chǎn)品升級(jí)的過(guò)程，當(dāng)然也是一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程。與此同時(shí)，生活用紙領(lǐng)域的消費(fèi)增速、人均消費(fèi)比例也在保持較快提升。而隨著國(guó)內(nèi)品牌的市占率在不斷變大，頭部公司也迎來(lái)了快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。
《紅周刊》：最近國(guó)貨潮備受追捧，您怎么看待本土體育品牌的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)?
張繼榮：體育用品畢竟要立足于體育，而這其中最主要的消費(fèi)領(lǐng)域主要包括兩個(gè)，一個(gè)是大眾體育;另外一個(gè)是體育賽事。這是永遠(yuǎn)不可能脫離的基礎(chǔ)。大眾體育主要依賴于我國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)，一般人跑步、健身，穿普通的運(yùn)動(dòng)鞋就足夠了。但對(duì)于消費(fèi)者來(lái)講，他們的需求是多元化的，可能對(duì)品牌的忠誠(chéng)度并不高。對(duì)于體育服飾品牌來(lái)講，產(chǎn)品忠誠(chéng)度是很重要的，但培養(yǎng)卻是很難的，更需要時(shí)間。體育賽事才是真正高端的市場(chǎng)，也永遠(yuǎn)是盈利最豐厚的市場(chǎng)，體育用品的高端市場(chǎng)就是建立在體育賽事的基礎(chǔ)上。但我國(guó)的自主品牌在這個(gè)領(lǐng)域擠占市場(chǎng)份額是比較困難的。
我國(guó)的體育服飾品牌，經(jīng)歷過(guò)殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，包括與國(guó)外品牌以及國(guó)內(nèi)品牌的競(jìng)爭(zhēng)，很多企業(yè)都面臨過(guò)反反復(fù)復(fù)的開(kāi)店、關(guān)店這樣的挫折。而最終成為行業(yè)佼佼者的公司，大多在自身經(jīng)營(yíng)上更加穩(wěn)健，抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在增大，它們大多也是消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中的受益者。
《紅周刊》：酒類公司依然受到市場(chǎng)關(guān)注，一些以潮流文化為主打的新興酒品公司崛起，您對(duì)這些公司有怎樣的看法?同時(shí)，啤酒公司有長(zhǎng)期投資價(jià)值嗎?
張繼榮：我想換一種角度來(lái)表達(dá)我的觀點(diǎn)，如果像新興酒類企業(yè)未來(lái)能夠上市，只要二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)分高估，財(cái)務(wù)、管理等基本面沒(méi)有大的問(wèn)題，我就會(huì)考慮去重點(diǎn)關(guān)注。我認(rèn)為，這類企業(yè)的的確確在品牌的塑造以及營(yíng)銷上構(gòu)建了一定的優(yōu)勢(shì)，很有可能成長(zhǎng)為未來(lái)新消費(fèi)領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)品牌。反而一些二線白酒通過(guò)塑造新的品類去沖擊最高端的品牌，反而是非常困難的。
啤酒股方面，啤酒產(chǎn)業(yè)近年來(lái)發(fā)生了一些新變化，這種變化首先在于市場(chǎng)對(duì)于啤酒頭部公司的價(jià)值認(rèn)知度在不斷提升。比如一些頭部啤酒企業(yè)在經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)等表現(xiàn)出來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)健，讓市場(chǎng)慢慢對(duì)它們的價(jià)值產(chǎn)生了新的認(rèn)知。另外，我國(guó)的啤酒消費(fèi)在全球占比在不斷提升，行業(yè)集中度也在不斷增加，我們現(xiàn)在看到地方品牌的啤酒，已經(jīng)非常少了，很多中小酒企退出，頭部公司的市場(chǎng)占有率越來(lái)越高。
另外一點(diǎn)，消費(fèi)升級(jí)也在啤酒這個(gè)行業(yè)里逐步得以體現(xiàn)。像近年來(lái)，噸酒的價(jià)格在不斷提高，這其中與啤酒的產(chǎn)品升級(jí)、推出高端品牌等有關(guān)，當(dāng)然，這并不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵的在于消費(fèi)者愿意為更加高端的啤酒買(mǎi)單了。所以我認(rèn)為，在啤酒這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，未來(lái)還會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型持續(xù)支撐制造業(yè)發(fā)展
TMT(硬科技)具備更多α
《紅周刊》：作為制造大國(guó)，我國(guó)的制造業(yè)具備了多重優(yōu)勢(shì)。
張繼榮：是的。首先，中國(guó)的制造業(yè)具有的第一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，人力成本的優(yōu)勢(shì)，這貫穿于過(guò)去的幾十年。雖然我國(guó)目前的勞動(dòng)力、人力成本優(yōu)勢(shì)在相對(duì)轉(zhuǎn)弱，但我認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的一些偏低端的制造業(yè)領(lǐng)域，人力成本的優(yōu)勢(shì)是很難被打破的。其次是工程師紅利，這也是在制造領(lǐng)域正在發(fā)揮巨大作用的優(yōu)勢(shì)。比如華為、?？低暤?，都是工程師紅利的具體體現(xiàn)。第三個(gè)優(yōu)勢(shì)是市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橄掠问袌?chǎng)需求很大，無(wú)論是制造業(yè)還是其他行業(yè)，都是先立足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)再“走出去”。最后是產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持優(yōu)勢(shì)，比如芯片等領(lǐng)域。尤其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，制造業(yè)領(lǐng)域會(huì)誕生更多投資機(jī)會(huì)。
《紅周刊》：您看好的受益經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的細(xì)分制造業(yè)是哪個(gè)領(lǐng)域?
張繼榮：我認(rèn)為在TMT(硬科技)領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生更多的α機(jī)會(huì)。TMT公司大多數(shù)屬于制造業(yè)范疇，過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，這類公司市場(chǎng)表現(xiàn)比較好，盈利能力相對(duì)也比較高，其中一個(gè)重要的原因就是它承接了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)的空白。另外，它在市場(chǎng)需求等方面，在國(guó)內(nèi)都處在一個(gè)快速增長(zhǎng)的過(guò)程，產(chǎn)業(yè)的未來(lái)空間相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較大的，比如5G、云計(jì)算、AI等新興市場(chǎng)。這也是我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方向。
《紅周刊》：除了“看得見(jiàn)”的硬科技因素，您還會(huì)關(guān)注公司的哪些競(jìng)爭(zhēng)要素?
張繼榮：公司的管理，優(yōu)秀公司一定都有一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。我們談?wù)摰母叨酥圃臁⒅悄苤圃?，并不是因?yàn)樵黾恿艘粭l自動(dòng)化的產(chǎn)線或者一套智能化的生產(chǎn)設(shè)備就會(huì)變成高端自動(dòng)化企業(yè)。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分磨礪的優(yōu)質(zhì)公司，最終還是要靠經(jīng)營(yíng)和管理。在制造業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，首先是企業(yè)的產(chǎn)品要有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力;其次是企業(yè)在管理方面要足夠優(yōu)秀。
